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轉自中國資本聯盟mp

　　圖解PPP基金的運作模式

　　PPP：投資資金退出機制解析

　　1、基金投資PPP項目的途徑：

　　解析：PPP基金進入PPP項目，入股項目公司的途徑為，同其他社會資本方組成聯合體，共同參加PPP項目采購，聯合體若最終成為政府方確認的社會資本方，則聯合體各組成成員，按照聯合體協議和PPP項目合同，成為項目公司的股東。

　　禁止：PPP基金不能項目公司（SPV公司）成立后，通過增資擴股的形式，后期入股SPV公司，這種方式表面上符合公司法規(guī)定，但違反了PPP項目采購的特別法，因為如果PPP基金后期入股SPV公司，實際上就成為了PPP項目的社會資本方，但這種方式成為社會資本方，是沒有通過PPP項目采購程序的，也就是說如果后期入股的方式被允許，那么PPP項目采購法規(guī)便形同虛設，會導致，“任何一個社會資本方都可以通過后期增資入股的方式進入SPV公司”，這樣一個荒謬結果。政府方在PPP項目合同中應當禁止社會資本方后期以交易股權方式融資，另行引入社會資本方。

　　探討：由于PPP項目的公益屬性，必須保證被采購的社會資本方持續(xù)保留在SPV公司的股東身份，以便確保其在全生命周期內持續(xù)履行初始責任和義務。但如果永遠限制被采購的社會資本方轉讓股份、完全退出SPV公司，又同市場規(guī)律和公司法精神不符。因此可以限制被采購社會資本方在一定期限內（例如不少于合作期的一半）完全轉讓股份，退出SPV公司；并且應該同時規(guī)定退出SPV公司時，公司績效應穩(wěn)定并成上升趨勢達到一定時間年限。

　　由于PPP基金的純投資屬性，可以嘗試政府組織統(tǒng)一的PPP項目基金預先采購的方式，組建PPP項目基金庫，只要通過了統(tǒng)一采購的基金，便可以不再參加每次的PPP項目采購，便可以通過股權或者債權方式直接投資一定范圍內的任何一個PPP項目。

　　2、社會資本或基金的退出方式

　　基金份額內部轉讓－－

　　可以嘗試采取基金內部的“優(yōu)先、中間、劣后”三個層級的基金持有人互相轉讓基金份額的方式，進行內部轉讓，來實現基金份額持有人的資金退出。也可以通過項目中后期的基金對外轉讓的方式，實現退出。

　　SPV公司股權轉讓－－

　?。?）在滿足前面所提出的條件后，可以探索SPV公司的資產證券化的途徑，使SPV公司的資產轉化為可轉讓債權，從而實現基金等各方的資金退出。

　?。?）可以探索允許SPV公司在一定時間后或者達到一定績效之后股份可以上市交易，從而實現投資資金的退出。

　　專營PPP項目的社會資本方上市－－

　　可考慮成立向PPP項目投資的專營投資公司，并操作將該專營投資公司上市進行股權交易，從而在SPV公司外部完成股權的轉讓，實現初始股東投資資金的退出。

　　PPP項目: 股權融資與履約外包實務解析

一、概述

　　投資人一般可以區(qū)分兩種，一種是戰(zhàn)略投資人另一種是財務投資人。所謂戰(zhàn)略投資人是指投資人與被投資人之間有業(yè)務上的關系，戰(zhàn)略投資人對于被投資人除了通過投資給予資金上的協助外，還可以提供一些業(yè)務上的幫助，因此戰(zhàn)略投資人有助于被投資人的發(fā)展，但是這項優(yōu)點同時也是缺點，實踐中常見戰(zhàn)略投資人干涉被投資人經營的情況。戰(zhàn)略投資人投資被投資人，除了可以獲取被投資人的利潤外，同時還可以獲得一些業(yè)務上的好處，因此戰(zhàn)略投資人在進行投資評估的時后，通常不會只考慮被投資人公司是否獲利，同時還會考慮整體業(yè)務的布局。

　　財務投資人是相對于戰(zhàn)略投資人的一種投資人類型，具體是指財務投資人對于被投資人只能提供資金上的協助，因此財務投資人的回報只能通過被投資人公司的股權增值以及分紅獲得。財務投資人的好處就是，只要被投資人可以獲利，基本上不會干涉被投資人的經營，缺點在于財務投資人比較偏重被投資人的短期獲利，被投資人長期的發(fā)展財務投資人通常較不重視。

　　上述對于投資人的分類方式，對于PPP項目的投資人同樣適用，項目公司中的戰(zhàn)略投資人除了關心項目公司的獲利情形外，他同時還關心是否可以承做項目公司的外包業(yè)務，并從外包業(yè)務獲取另一筆收益，例如：承包商、運營商、開發(fā)商等等。實踐中我們經?？吹匠邪探洺２捎谩巴顿Y拉動施工”策略，也就是他們通過投資達到可以承包工程的目的，因此他們對于施工利潤的關心經常超過投資回報，由此可知戰(zhàn)略投資人投資項目公司的時候，通常會同時考慮外包利潤。而PPP項目中的財務投資人，所采取的投資方式，常見的就是PPP基金以股權融資的方式投資項目公司，而由于PPP基金是明股實債的形式，因此PPP基金中的優(yōu)先級最為關心的是否可以安全的取回固定收益。

　　需要特別說明的是，如果參予PPP項目投標的聯合體成員中，只有財務投資人，沒有任何的戰(zhàn)略投資人是否合適？由于PPP項目社會資本方基本上以能力好、有財力、經驗多作為選任標準，實踐中常見采購文件要求由戰(zhàn)略投資人與財務投資人組成聯合體，參予PPP項目的采購程序；如果聯合體中只有財務投資人沒有任何的戰(zhàn)略投資人，代表團隊成員只有錢，沒有做項目的能力與經驗，因此筆者認為聯合體成員中只有財務投資人并不合適。此外如果戰(zhàn)略投資人與財務投資人共同成立項目公司，項目公司的注冊資本完全由財務管理人投資，而戰(zhàn)略投資人以名義股東的身份，代持財務合伙人對項目公司的部分股權，是一種變相脫法的行為，實施機構應與注意。

　　基于上述對于投資人的分類方式，本章將以戰(zhàn)略投資人為核心，討論股權融資以及履約外包的情形，至于財務投資人股權投資的相關問題，本書將于第十四章、第十五章做出詳細的討論。

二、股權融資

　　1、股權結構的四個面向

　　由于不同的投資人，風險偏好不一樣，投資項目的動機也不同，因此如何通過股權結構的設計，滿足不同投資人的需求，是很重要的。設計股權結構一般可以從以下幾個面向討論，分別是：第一、投資三階段，第二、控股四類型、第三、股東四權利、第四、股權五比例，具體內容說明下：

　　1. 投資三階段

　　所謂投資三階段是指資金投入、管理到退出的三個階段。資金投入階段最主要關注的問題是投資人出資的金額，資金何時到位，以及由誰控股。而管理階段所關注的問題是，投資人中誰對項目公司有控制權，其中包括：董事席位的分配，高管的派任權，是否擁有一票否決權，以及分紅的比例、順位或是方式是否有特別的約定。退出階段所關注的問題包括：何時退出、期前退出或是期滿退出、退出的方式，以及退出時投資的資金與報酬可否取回等。

　　如果投資退出采取期前退出，常見的退出方式是以股權轉讓方式辦理，而股權轉投資人與實施機構關心的問題并不相同，投資人希望通過股權轉讓方式退出，而實施機構擔心投資人退出之后不管項目，所以為了平衡兩方的利益，一般在PPP協議中可以約定，鎖定期經過后，在不影響服務的提供，并經實施機構同意的前提下，可以轉讓股權。

　　2. 控股四類型

　　項目公司中有的投資人控股，有的投資人參股，兩者之間彼此是什麼關系，是很多投資人所關心的問題。一般可以分為三個方面討論：第一、利益如何分享？其中包括投資回報、發(fā)包價差以及外包利潤，第二、責任如何分擔？其中包括誰負責債權融資，第三、風險如何承擔？其中包括誰承擔投資風險。由于篇幅的關系，本書將于后續(xù)的內容中說明。

　　3. 股東四權利

　　股東四權利指得是所有權、經營權、派任權、分紅權。所有權指得是誰對公司控股，經營權指得是誰可以控制公司，派任權指得是誰可以派任公司高管，分紅權指得是股東可以對項目公司主張分紅。這四項權利是股東最核心的權利，是設計股權結構的時后，需要考慮斟酌的。

　　4. 股權五比例

　　股權五比例分別是出資比例、股權比例、席位比例、表決比例、分紅比例。如果股東之間沒有特別約定，原則上各項比例等于出資比例，如果股東之間有特別約定，從其約定。

　　2、控股的四個類型

　　1. 控股+參股

　　項目公司的控股與參股投資人，同時也是項目公司的外包商，則兩者之間可以通過約定，形成明股實債的關系，也就是參股投資人對項目公司的出資金額，可以視為是控股投資人以實股明債的方式，向參股融資人借款。因此控股投資人是實質意義的投資人，而參股投資人則是實質意義的外包商。

　　根據上述雙方的定位，在利益分配上，項目公司的投資回報、發(fā)包價差以及外包利潤應歸屬于控股投資人，而參股投資人應視為純粹的外包商只獲得外包利潤。在責任分配上，由于控股投資人獲取投資回報，所以應負責債權融資，而參股投資人未獲得投資回報，因此無需負責債權融資。在風險分配上，控股投資人應承擔投資風險，參股投資人無需承擔投資風險。

　　參股投資人一般要求，參股投資人外包工作結束后可以退出項目，一般以股權轉讓的方式退出，股權轉讓金額約定為投資本金加上貸款利息。

控股與參股投資人關系圖

　　2. 共同控股

　　項目公司中有兩位投資人，股權比例各為50%，同時兩位投資人也是項目公司的外包商，在此關系下雙方通常約定利益共享、責任與風險共擔。也就是投資回報、發(fā)包差價與發(fā)包利潤雙方共享，債權融資責任與投資風險雙方共擔。

共同控股關系圖

　　3. 前面你控股+后面我控股

　　項目公司中的兩位投資人一個是承包商一個是運營商，則兩位可能通過約定：建設期的利益、責任及風險由承包商負擔；運營期的利益、責任及風險由運營商負擔。因此在建設階段由承包商控股項目公司，運營商參股項目公司，建設期的發(fā)包價差與施工利潤由承包商獲得，建設期的債權融資由承包商負責，建設期的風險也是由承包商負擔，建設期結束后，運營商回購承包商的股權，回購金額為承包商的投資本金加上貸款利息，運營期由運營商控股。而項目全過程投資回報，運營期的發(fā)包價差與外包利潤由運營商享有，運營期的融資責任由運營商負擔，運營期的風險由運營商承擔。

承包商與運營商合作關系圖

　　4. 一人公司

　　所謂一人公司是指項目公司由一位投資人全資控股，因此項目的利益、責任與風險都由投資人一人承擔，實踐中常見承包商擔任一人項目公司的唯一股東。這種類型的公司經常是一批人馬兩塊招牌，也就是同一批人同時運作項目公司與承包商。根據《公司法》第64條的規(guī)定：“一人有限責任公司的股東不能證明公司財產獨立于股東自己的財產的，應當對公司債務承擔連帶責任?！彼砸蝗斯镜呢敭a要與股東區(qū)分清楚，股東才不會負擔連帶責任。

　　3、戰(zhàn)略投資人內部收益率

　　戰(zhàn)略投資人投資項目除了考慮項目的回報外，同時還須考慮外包的工作利潤，因此戰(zhàn)略投資人投資決策時，遇到投資回報高外包工作利潤高的項目，該項目可以投資；如果項目的投資回報低，外包工作的利潤也低時，該項目不宜投資。但問題是如果項目的投資回報高，外包工作的利潤低，或是項目的投資回報低，外包工作的利潤高，則戰(zhàn)略投資人該如何進行投資決策，是需要進一步討論的問題，筆者建議可以將項目公司的凈現金流與外包商的凈現金流合并后，計算內部收益率，這時的內部收益率可以綜合表現出項目公司與外包商的收益，筆者稱為戰(zhàn)略投資人內部收益率。

　　4、項目公司章程

　　依據《公司法》第25條第1款的規(guī)定：“有限責任公司章程應當載明下列事項：（一）公司名稱和住所；（二）公司經營范圍；（三）公司注冊資本；（四）股東的姓名或者名稱；（五）股東的出資方式、出資額和出資時間；（六）公司的機構及其產生辦法、職權、議事規(guī)則；（七）公司法定代表人；（八）股東會會議認為需要規(guī)定的其他事項?！笔怯嘘P項目公司章程絕對必要記載事項，如果漏未記載將導致章程無效。

　　此外，項目公司章程還可以約定個性化條款，其中包括：股東持股比例與出資比例可以約定不同(參照最高院公報案例(2011)民提字第6號)，分紅比例、認繳公司新增資本比例可與出資比例可以約定不一致(參照公司法第34條)，表決權(包括一票否決權)可與出資比例約定不一致(參照公司法第42條)，限制股權轉讓的同意權及優(yōu)先購買權(參照公司法第71條)，公司章程可排除股東資格的繼承(參照公司法第75條)，全體股東一致同意的，可以書面形式行使股東會職權(參照公司法第37條)，約定股東會會議通知期限(公司法第41條)，約定董監(jiān)高轉讓股份的高于公司法的限制(公司法第141條)等。

三、履約外包與建設工程合同

　　1、外包交易的基本原則

　　1. 合同相對性原則

　　所謂合同相對性原則就是合同與合同之間是各自獨立的，因此合同拘束力只存在合同相對人之間，不能對合約外的第三人主張。所以在PPP交易結構中，PPP交易群與履約外包交易群是各自獨立的，實施機構和項目公司簽訂PPP協議，再由項目公司與外包商簽訂外包合同，實施機構與外包商之間不簽訂任何的協議，因此不產生任何的合約關系。這里的外包商包括：承包商、運營商、材料供應商、設備供應商等。

　　基于合同相對性原則的考慮，有關監(jiān)理機構由誰聘請的問題？筆者認為應由項目公司聘請，因為如果由實施機構聘請，實施機構與承包商之間沒有任何的合約關系，監(jiān)理機構將失去監(jiān)管的依據，再加上PPP模式中項目公司才是真正的建設方，不是實施機構，因此由建設方聘請監(jiān)理機構才是正確的做法。但是實施機構在項目建設期，應通過什麼樣的途徑對項目進行監(jiān)管較為合適？筆者認為實施機構可以聘請第三單位作為總工程師，由總工程師對項目公司進行監(jiān)管，再由項目公司聘請的監(jiān)理機構對承包商進行監(jiān)理。但是筆者要特別強調的是，PPP模式中實施機構機監(jiān)管的重點應放在運營服務的績效考核，建議建設期只需做重點的監(jiān)管即可。

　　此外，為了落實合同相對性原則，外包合同一般會約定，禁止外包商和實施機構簽訂任何的私下協議；實施機構總工程師對于外包商的工作指示以及工程變更要求，都需要經過項目公司的監(jiān)理機構確認始生效力，未經確認的指示或是要求，對項目公司都不生效力，外包商不得主張項目公司支付相關款項。

　　2. 第三人代為履行原則

　　基于合同相對性原則，合約與合約之間的法律關系是相互獨立的，但是并不表示合約與合約之間不存在任何的關系，本書接下來要討論的第三人代為履約原則、背靠背原則以及聯動性原則，都可以說明合約與合約之間的關系。

　　首先，在PPP的項目中，項目公司與外包商簽訂外包合約的目的，就是要外包商代替項目公司完成在PPP協議中的相關義務，因此外包商對實施機構履約的法律性質，應屬于第三人代為履行合約的性質。所以在外包合約中一般會約定，PPP協議的相關內容屬于外包合約的一部分，或是外包商已經知悉PPP合約的內容。此外，有個外包合約還會進一步約定，項目公司于PPP合約中哪些特定的義務，基本上就是外包商在外包合約中對項目公司的義務。

　　3. 背靠背原則

　　所謂背靠背原則，可以從兩個方面討論：第一、PPP協議中的某些特定條件，外包合約也比照相同條件約定，例如：PPP協議中所約定的順延工期事由，外包合約中也比照相同事由約定；第二、項目公司對外包商履行某項權利義務，以實施機構對項目公司履行相關權利義務為前提，例如：實施機構同意項目公司工程變更金額后，項目公司才會同意承包商的工程變更金額。背靠背條款在建設工程合約管理中是經常用到的。

　　4. 聯動性原則

　　所謂聯動性原則，是指通過約定，讓兩個原本獨立的合約彼此之間在效力上產生聯動的效力。例如合約中約定，外包合同生效的條件，以PPP合同成立生效為前提，如PPP合同提前終止，外包合同則一并提前終止。

　　2、建設工程合同的模式

　　項目公司與承包商所簽訂的建設工程合同，由于采用合同模式的不同，合約中雙方的權利、義務與風險也不相同，由于本書并非建設工程合同管理與索賠管理的書籍，因此就這部分只針對原則性的問題討論。建設工程合同管理的模式，一般可以區(qū)分為施工總承包與工程總承包模式，而工程總承包模式中常見的可以再區(qū)分為設計施工總承包以及設計采購施工總承包。有關施工總承包、設計施工總承包以及設計采購施工總承包權利義務與風險分配的區(qū)別，本書以國際FIDIC合同為例，說明如下：

　　3、兩招并一招

　　所謂兩招并一招是指依法選定社會資本方后，發(fā)包商在某些條件下可以不用經過招標程序，直接由項目公司和承包商簽定建設工程合同。但是要符合什麼樣的條件才能兩招并一招？

　　如果承包商是項目公司的股東，項目公司打算將PPP項目建設工程部分發(fā)包給承包商，請問招標程序該如何進行？依據《招標投標法實施條例》第34條第1款規(guī)定：“與招標人存在利害關系可能影響招標公正性的法人、其他組織或者個人，不得參加投標?！币虼水敵邪淌琼椖抗镜墓蓶|時，是否構成本條規(guī)定存在利害關系，因而承包商不得參與項目公司的招標，恐有討論空間。但是如果項目符合可不進行招標的規(guī)定，也就不需要討論是否構成利害關系的問題。

　　根據《招標投標法實施條例》第9條的規(guī)定：“除招標投標法第六十六條規(guī)定的可以不進行招標的特殊情況外，有下列情形之一的，可以不進行招標：…… （三）已通過招標方式選定的特許經營項目投資人依法能夠自行建設、生產或者提供；……?！庇纱丝芍灰弦韵滤膫€條件就不需要辦理招標程序，第一、必須是特許經營的項目：由于目前對什么是特許經營項目，沒有明確的定義，目前常見的做法就是把特許經營等同于PPP；第二、必須經過招標程序：此要特別討論的是，競爭性磋商是否為招標程序？由于法律對于競爭性磋商是否為招標程序，沒有明確的規(guī)定，目前實踐中傾向于從寬認定，認為競爭性磋商屬于競爭性程序包括在招標程序中；第三、承包商必須要投資人：由于承包商的子公司不是投資人，因此不符合該條的規(guī)定；第四、投資人有相應的施工資質。

　　另外，根據《傳統(tǒng)基礎設施領域PPP工作導則》第13條第1款后段的規(guī)定：“擬由社會資本方自行承擔工程項目勘察、設計、施工、監(jiān)理以及與工程建設有關的重要設備、材料等采購的，必須按照《招標投標法》的規(guī)定，通過招標方式選擇社會資本方?！庇纱丝芍?，如果要適用兩招并一招的規(guī)定，第一招程序也就是實施機構選任社會資本方的程序，必須采用《招標投標法》的規(guī)定。

　　4、建設工程合同備案

　　1. 沒有成立項目公司

　　如果PPP項目沒有成立項目公司，由社會資本方與實施機構直接簽訂PPP協議，此時PPP協議應認為已經包括了建設工程合同，應準予用PPP協議辦理建設工程合同的備案手續(xù)。

　　2. 成立項目公司

　　如果PPP項目成立了項目公司，項目公司與承包商簽訂建設工程合同后，由合同的備案機關審查是否符合前述《招標投標法實施條例》第9條的規(guī)定，如果符合，則準予備案。

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